摘要

观点

流动性持续中性偏紧，何时能够缓解？同时央行2024年四季度货币政策执行报告发布，如何看待后续货币政策落地节奏？

2025年开年以来，以DR007和R007为代表的资金利率始终高于以7天期逆回购利率为代表的政策利率。同时，以春节前和春节后为分界线，年前R007和DR007之间的利差较大，表明非银机构缺钱程度更甚，而年后两者的利差趋于收敛，甚至代表隔夜融资成本的DR001和R001之间出现倒挂，银行的缺钱程度大于非银。

关于银行体系缺乏流动性的原因，我们认为和信贷开门红的诉求相关。1月新增人民币贷款51300亿元，同比多增2100亿元，其中中长期贷款39535亿元，同比多增163亿元，短期贷款及票据融资11754亿元，同比多增3359亿元。1月信贷总量和结构均表现出色，总量在2024年1月高基数的情况下继续同比多增，结构上中长期贷款占比77%。虽然监管此前提示需要平滑全年信贷投放的节奏，但多数贷款仍将于一季度投放，在这样的情况下，银行在货币市场上融出资金将较为谨慎。

针对这一现状，最直接的解决方法便是央行通过降准投放流动性，相较于买断式逆回购和公开市场操作投放的流动性更加长期和低成本。而央行目前对于货币政策的态度，可以通过最新发布的货币政策执行报告窥见一二，新增了“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”这一表述，长期来看支持性的货币政策立场不变，但短期内相机抉择性提升，降准节奏或快于降息，债市短期将保持震荡，追涨性价比降低，等待“跌出来的机会”。

美国1月CPI、PPI等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？

上周（0210－0214）海外、国内方面格局上基本延续跨年行情，相关题材表现亮眼。在周中CPI数据公布后，10年期美债收益率向上突破至4.6%，之后又再次跌至4.5%以下。本周美国1月CPI数据虽远高于市场预期，但不排除季节因素等噪声的干扰，不一定预示着通胀回落的反转。但即使存在噪声的干扰，美联储在一季度降息的可能性也已是极小。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：

（1）美国1月CPI、 PPI均超预期上升，通胀出现回升迹象。2月12日公布的CPI数据显示，美国1月CPI同比涨幅从去年12月的2.9%上升至3.0%，高于预期值2.9%；CPI环比上升0.5%，大于前值0.4%和预期值0.3%。剔除波动较大的食品和能源价格后核心CPI同比上涨3.3%，预期值3.1%，前值3.2%；核心CPI环比上涨0.4%，预期值0.3%，前值0.2%。从CPI结构来看，1月能源通胀同比为0.8%，2024年12月为-0.3%；食品通胀同比增长维持2.5%；核心服务通胀的1月份同比增长4.3%，上月为4.5%。美国1月PPI同比增速维持3.5%，高于预期值3.3%；环比上升0.4%，高于预期值0.3%，低于前值0.5%。1月核心PPI同比上涨3.6%，预期值3.3%，前值3.7%；核心PPI环比上涨0.3%，预期值0.3%，前值0.4%。美国1月CPI数据远高于市场预期，已连续4个月反弹。1月份能源通胀由负转正，核心商品对通胀下行的贡献进一步减弱，是美国1月份CPI反弹的主要原因。

（2）美国2月8日当周首次申请失业救济人数下降，2月3日当周持续领取失业金人数下降。美国劳工部2月13日公布的数据显示，截至2月8日当周，美国首次申请失业救济人数为21.3万人，低于前一周的21.9万人，也低于预期的21.6万人；2月3日当周美国持续申请失业救济人数为185万，低于前值188.2万，也低于预期值188.6万。

（3）美联储3月降息概率继续下降。美国达拉斯联储主席洛根表示，美联储2%这一通胀目标不容讨论。美国达拉斯联邦储备银行主席洛丽·洛根周五表示，美联储在未来几个月应保持谨慎，即使通胀降至2%目标附近，也不一定意味着有进一步降息的空间。她的言论再次强调了利率政策需保持谨慎，不应因短期通胀回落而贸然行动。洛根表示：“即使通胀数据向好，并接近2%目标，我仍认为我们应保持谨慎。因为如果劳动力市场和整体经济依然强劲，这并不一定意味着有降息的空间。洛根的这番言论呼应了她上周的表态。她此前曾表示，当前的利率水平可能已接近“中性”水平，即既不会刺激经济增长，也不会过度抑制经济活动。因此，即便通胀放缓，短期内进一步降息的必要性仍存疑。“目前，货币政策究竟有多大的紧缩性仍是一个关键问题，因此我们需要谨慎行事。”截至2月15日，Fedwatch预期3月降息25bp的概率下降至4.0%，上周为8.0%；2025年5月在3月份降息的基础上再次降息的可能性下降至0.5%，上周为5.5%。

风险提示：财政政策力度不及预期；资金面持续紧张。

正文

1.一周观点

Q1：流动性持续中性偏紧，何时能够缓解？同时央行2024年四季度货币政策执行报告发布，如何看待后续货币政策落地节奏？

2025年开年以来，以DR007和R007为代表的资金利率始终高于以7天期逆回购利率为代表的政策利率。同时，以春节前和春节后为分界线，年前R007和DR007之间的利差较大，表明非银机构缺钱程度更甚，而年后两者的利差趋于收敛，甚至代表隔夜融资成本的DR001和R001之间出现倒挂，银行的缺钱程度大于非银。

关于银行体系缺乏流动性的原因，我们认为和信贷开门红的诉求相关。1月新增人民币贷款51300亿元，同比多增2100亿元，其中中长期贷款39535亿元，同比多增163亿元，短期贷款及票据融资11754亿元，同比多增3359亿元。1月信贷总量和结构均表现出色，总量在2024年1月高基数的情况下继续同比多增，结构上中长期贷款占比77%。虽然监管此前提示需要平滑全年信贷投放的节奏，但多数贷款仍将于一季度投放，在这样的情况下，银行在货币市场上融出资金将较为谨慎

针对这一现状，最直接的解决方法便是央行通过降准投放流动性，相较于买断式逆回购和公开市场操作投放的流动性更加长期和低成本。而央行目前对于货币政策的态度，可以通过最新发布的货币政策执行报告窥见一二，新增了“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”这一表述，长期来看支持性的货币政策立场不变，但短期内相机抉择性提升，降准节奏或快于降息，债市短期将保持震荡，追涨性价比降低，等待“跌出来的机会”。

Q2：美国1月CPI、PPI等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？

上周（0210－0214）海外、国内方面格局上基本延续跨年行情，相关题材表现亮眼。在周中CPI数据公布后，10年期美债收益率向上突破至4.6%，之后又再次跌至4.5%以下。本周美国1月CPI数据虽远高于市场预期，但不排除季节因素等噪声的干扰，不一定预示着通胀回落的反转。但即使存在噪声的干扰，美联储在一季度降息的可能性也已是极小。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：

（1）美国1月CPI、 PPI均超预期上升，通胀出现回升迹象。2月12日公布的CPI数据显示，美国1月CPI同比涨幅从去年12月的2.9%上升至3.0%，高于预期值2.9%；CPI环比上升0.5%，大于前值0.4%和预期值0.3%。剔除波动较大的食品和能源价格后核心CPI同比上涨3.3%，预期值3.1%，前值3.2%；核心CPI环比上涨0.4%，预期值0.3%，前值0.2%。从CPI结构来看，1月能源通胀同比为0.8%，2024年12月为-0.3%；食品通胀同比增长维持2.5%；核心服务通胀的1月份同比增长4.3%，上月为4.5%。美国1月PPI同比增速维持3.5%，高于预期值3.3%；环比上升0.4%，高于预期值0.3%，低于前值0.5%。1月核心PPI同比上涨3.6%，预期值3.3%，前值3.7%；核心PPI环比上涨0.3%，预期值0.3%，前值0.4%。美国1月CPI数据远高于市场预期，已连续4个月反弹。1月份能源通胀由负转正，核心商品对通胀下行的贡献进一步减弱，是美国1月份CPI反弹的主要原因。

（2）美国2月8日当周首次申请失业救济人数下降，2月3日当周持续领取失业金人数下降。美国劳工部2月13日公布的数据显示，截至2月8日当周，美国首次申请失业救济人数为21.3万人，低于前一周的21.9万人，也低于预期的21.6万人；2月3日当周美国持续申请失业救济人数为185万，低于前值188.2万，也低于预期值188.6万。

（3）美联储3月降息概率继续下降。美国达拉斯联储主席洛根表示，美联储2%这一通胀目标不容讨论。美国达拉斯联邦储备银行主席洛丽·洛根周五表示，美联储在未来几个月应保持谨慎，即使通胀降至2%目标附近，也不一定意味着有进一步降息的空间。她的言论再次强调了利率政策需保持谨慎，不应因短期通胀回落而贸然行动。洛根表示：“即使通胀数据向好，并接近2%目标，我仍认为我们应保持谨慎。因为如果劳动力市场和整体经济依然强劲，这并不一定意味着有降息的空间。洛根的这番言论呼应了她上周的表态。她此前曾表示，当前的利率水平可能已接近“中性”水平，即既不会刺激经济增长，也不会过度抑制经济活动。因此，即便通胀放缓，短期内进一步降息的必要性仍存疑。“目前，货币政策究竟有多大的紧缩性仍是一个关键问题，因此我们需要谨慎行事。”截至2月15日，Fedwatch预期3月降息25bp的概率下降至4.0%，上周为8.0%；2025年5月在3月份降息的基础上再次降息的可能性下降至0.5%，上周为5.5%。

2.国内外数据汇总

2.1 流动性跟踪

2.2 国内外宏观数据跟踪

3.地方债一周回顾

3.1 一级市场发行概况

本周（2025年2月10日-2025年2月14日，下同）一级市场地方债共发行20只，发行金额1,614.70亿元，其中再融资债券1,167.06亿元，新增专项债399.84亿元，新增一般债47.80亿元，偿还量149.96亿元，净融资额1,464.74亿元。主要投向为综合。

本周共有4个省市发行地方债，按发行总额排名为陕西、重庆、宁夏和广西，发行总额分别为714.00亿元、627.64亿元、138.00亿元和135.06亿元。

本周共有4个省市发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债，按发行总额排名为陕西、重庆、宁夏和广西，发行总额分别为564.00亿元、409.49亿元、138.00亿元和12.77亿元。

自2025年1月1日至本周，全国共计发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债4,423.41亿元。

本周城投债提前兑付总规模为8.10亿元，按照兑付规模排名依次是江苏省、云南省和山东省，分别提前兑付7.00亿元、0.80亿元和0.30亿元。

自2024年11月15日至本周，全国城投债提前兑付规模共计332.01亿元，兑付规模最高的省市为辽宁省，累计兑付规模62.76亿元，其次是河南省和安徽省，分别兑付42.80亿元和41.30亿元。

3.2 二级市场概况

本周地方债存量48.10万亿元，成交量3,764.24亿元，换手率为0.78%。前三大交易活跃地方债省份分别为广东省、浙江省和四川省，前三大交易活跃地方债期限分别为30Y、10Y和20Y。

3.3 本月地方债发行计划

4.信用债市场一周回顾

4.1 一级市场发行概况

本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行250只，总发行量1,997.22亿元，总偿还量800.53亿元，净融资额1,196.69亿元，净融资额较上周增加了2,223.39亿元。

具体来看，本周城投债发行493.78亿元，偿还161.98亿元，净融资额331.80亿元；产业债发行1,503.44亿元，偿还638.55亿元，净融资额864.89亿元。

按照债券类型细分，短融净融资额240.49亿元，中票净融资额436.81亿元，企业债净融资额-1.93亿元，公司债净融资额475.77亿元，定向工具净融资额45.55亿元。

4.2 发行利率

4.3 二级市场成交概况

4.4 到期收益率

4.5 信用利差

4.6 等级利差

4.7 交易活跃度

本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示：

本周工业行业债券周交易量最大，达3,003.79亿元，其次分别为公用事业、金融、材料和房地产。

4.8 主体评级变动情况

本周无发行人主体评级变动。

5.风险提示

（1）财政政策力度不及预期：市场对未来政策走向的预期存在较大不确定性。

（2）资金面持续紧张：必须充分考虑资金面因素对收益的潜在负面影响。

（转自：李勇宏观债券研究）

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